4.1 Напрями покращення управління інвестиційною діяльністю підприємства

Дослідження показують, що залежно від того, який критерій ефективності обрано за основу в даній організації, висновки можуть бути зроблені діаметрально протилежні. Навіть стосовно одиничного проекту рішення про його прийняття не завжди очевидне, оскільки вибір того чи іншого критерію може за певних умов обґрунтувати те або інше рішення. Ситуація різко ускладнюється, якщо доводиться оцінювати кілька проектів, причому таких, що перебувають у різних відношеннях взаємозалежності. Суперечності виникають між критеріями різних груп -- заснованих на дисконтованих і недисконтованих оцінках, однак навіть на інтуїтивному рівні можна припустити, що такі розбіжності можуть виникнути і серед групи однорідних критеріїв. [4.ст.68]

Справді, що стосується критеріїв PP i ARR, то вони є абсолютно незалежними один від одного, і оскільки на підприємстві можуть встановлюватись різні граничні значення для даних критеріїв, можливість виникнення суперечності між ними далеко не виключена.

Взаємозв'язки між критеріями, що застосовані на дисконтованих оцінках, дещо складніші. Зокрема, суттєву роль відіграє та обставина, чи йдеться про одиничний проект, чи про інвестиційний портфель, в якому можуть бути як незалежні, так і взаємовиключні проекти.

Одиничний проект є частковим випадком портфеля незалежних проектів. При цьому критерії NPV, Pl i IRR дають однакові рекомендації з приводу прийняття або ігнорування проекту. Інакше кажучи, проект, який прийнятний за один з цих критеріїв, буде прийнятним й за іншими. Причина такої «одностайності» полягає в тому, що між показниками NPV, Pl, IRR i CC є очевидні взаємозв'язки, а саме:

якщо NPV>0, то одночасно IRR>CC i Pl>1;

якщо NPV<0, то одночасно IRR<CC i Pl<1;

якщо NPV=0, то одночасно IRR=C i Pl =1.

Однак незалежними проектами далеко не вичерпується усе різноманіття доступних варіантів інвестиційних коштів. Вельми узвичаєною є ситуація, коли менеджеру необхідно зробити вибір з декількох можливих для реалізації інвестицій. Причини можуть бути різними, в тому числі і обмеженість доступних фінансових ресурсів, яка означає, що деякі з прийнятих проектів доведеться відхилити або відкласти на майбутнє.

Можлива й така ситуація, коли величина і доступність інвестицій точно не визначені або змінюються з часом. В цьому разі потрібно ранжирувати проекти за ступенем пріоритетності незалежно від того, є вони незалежними або взаємовиключними.

Результати виконаних досліджень показують, що можлива різна впорядкованість проектів за пріоритетністю вибору залежно від застосовуваного критерію. Для прийняття остаточного рішення необхідні додаткові формальні або неформальні критерії. Водночас необхідно ще раз наголосити: методи, засновані на дисконтованих оцінках, з теоретичної точки зору є найобґрунтованішими, оскільки враховують часову компоненту грошових потоків. Разом із тим вони більш трудомісткі в плані обчислення. [8.ст.198]

Таким чином, головний висновок полягає в тому, що зі всіх розглянутих критеріїв найбільш прийнятними для прийняття рішень інвестиційного характеру є критерії NPV, IRR i Pl. Незважаючи на взаємозв'язок між цими показниками, при оцінці альтернативних інвестиційних проектів проблема вибору критерію все ж залишається. Головна причина цього криється в тому, що NPV -- абсолютний показник, а Pl i IRR -- відносні.

При прийнятті рішення варто керуватися такими міркуваннями:

а) обирати варіант з більшим NPV, оскільки цей показник характеризує можливий приріст економічного потенціалу організації (нарощування економічної потужності підприємства є однією з найпріоритетніших настанов);

б) можна також зробити розрахунок коефіцієнтів IRR для показників приросту капітальних вкладень і доходів; при цьому якщо IRR > CC, то витрати приросту виправдані і доцільно прийняти проект з більшими капітальними вкладеннями. [49.ст.205]

Проведені дослідження довели, що в разі суперечливості перевагу слід віддати використанню критерію NPV. Основних аргументів на користь цього критерію два:

NPV дає ймовірну оцінку приросту вартості організації у разі прийняття проекту; критерій повною мірою відповідає головній меті діяльності управлінського персоналу, якою є нарощування економічного потенціалу підприємства, точніше -- ринковій оцінці капіталу власників;

NPV має властивість адитивності, що дозволяє складати значення показника NPV по різних проектах і використовувати агреговану величину для оптимізації інвестиційного портфеля.

Рекомендація щодо переважності критерію NPV висловлюється здебільшого вченими, які, обстоюючи таку думку, виходять з основної цільової настанови, що ставиться перед будь-якою організацією, -- максимізація добробуту її власників. І все ж, як показали дослідження, на практиці дана рекомендація не є домінуючою. Так, згідно з даними Брігхема і Гапенські, менеджери американських компаній віддають перевагу критерію IRR перед критерієм NPV у співвідношенні 3:1. Висловлюється й припущення, яке пояснює цю ситуацію: рішення в царині інвестицій легше приймати, ґрунтуючись на відносних, а не на абсолютних показниках. Більше того, і з теоретичної позиції навряд чи можливо категорично стверджувати, що критерій NPV є завжди переважним.

Розглянемо ситуації і дамо інтерпретацію деяких примітних особливостей критерію IRR. Як свідчать результати численних обстежень з практики прийняття рішень в царині інвестиційної політики в умовах ринку, найбільш поширеними є критерії NPV i IRR. Однак можливі ситуації, коли ці критерії суперечать один одному, наприклад, при оцінці альтернативних проектів. [5.ст.220]

Що стосується показника IRR, то він має ряд особливостей, причому деякі з них ускладнюють застосування його в аналізі, а іноді роблять це неможливим. Водночас інші особливості критерію IRR дають підстави зробити висновок про доцільність його використання разом із критерієм NPV.

Порівняльна характеристика оцінки інвестиційних проектів дозволяє зробити наступні висновки:

1. У порівняльному аналізі альтернативних проектів критерій IRR можна використовувати досить умовно. Так, якщо розрахунок критерію IRR для двох проектів показав, що його значення для проекту А більше, ніж для проекту В, то найчастіше проект А в певному розумінні може розглядатись як переважний, оскільки допускає більшу гнучкість у варіюванні джерелами фінансування інвестицій, ціна яких може істотно різнитися. Однак така переважність має умовний характер. Оскільки IRR є відносним показником, на його основі неможливо зробити вірні висновки про альтернативні проекти з позиції їхнього реального внеску у збільшення капіталу організації; цей недолік особливо рельєфно проявляється, якщо проекти суттєво різняться за величиною грошових потоків.

2. Між критеріями NPV i IRR виникає певне протиріччя. До обох критеріїв не можна застосовувати однакове правило: чим більше, тим краще. Стосовно IRR це правило не завжди коректно. Крім того, при аналізі багатьох інвестиційних проектів стандартного типу відносно велике значення IRR відіграє специфічну роль. Річ в тім, що в основу аналізу інвестиційних проектів покладені прогнозні оцінки, які за своєю природою завжди стохастичні і тому висновки, зроблені на таких оцінках, пов'язані з певним ризиком. [10.ст.168]

Основний недолік критерію NPV полягає в тому, що це абсолютний показник, а відтак він не може дати інформацію про так званий «резерв безпечності проекту». Йдеться про таке: якщо припущено помилку в прогнозі грошового потоку або коефіцієнта дисконтування, наскільки великою є небезпека того, що проект, який раніше розглядався як прибутковий, виявиться збитковим?

Інформацію про резерв безпеки проекту дають критерії IRR i Pl. Так, за інших рівних умов, чим більший IRR порівняно з ціною капіталу проекту, тим більший резерв безпеки. Що стосується критерію Pl, правило тут таке: чим більше значення Pl перевищує одиницю, тим більший резерв безпеки. Інакше кажучи, з позицій ризику можна порівнювати два проекти за критеріями IRR i Pl, але це неможливо за критерієм NPV.

Дослідження показують, що безперечна орієнтація на критерій NPV не завжди виправдана. Високе значення NPV само по собі не повинно слугувати єдиним і вирішальним аргументом при прийнятті рішень інвестиційного характеру, оскільки, по-перше, воно визначається масштабом проекту і, по-друге, може бути пов'язане з достатньо високим ризиком. Отже, високе значення NPV необов'язково свідчить про доцільність прийняття проекту, особливо неясним є ступінь ризику, що притаманний цьому значенню NPV; навпаки, високе значення IRR в багатьох випадках вказує на наявність певного резерву безпеки стосовно даного проекту.

3. Оскільки залежність NPV від ставки дисконтування r є нелінійною, значення NPV може суттєво залежати від r, причому міра цієї залежності різна і може бути визначена динамікою елементів грошового потоку.

4. Для проектів класичного характеру критерій IRR показує лише максимальний рівень витрат, який може бути асоційований з оцінюваним проектом. Зокрема, якщо ціна інвестицій в обидва альтернативні проекти менша ніж значення IRR для них, вибір може бути зроблений лише за допомогою додаткових критеріїв. Більше того, критерій IRR не дозволяє розрізняти ситуацію, коли ціна капіталу змінюється.

5. Одним із суттєвих недоліків критерію IRR є те, що, на відміну від критерію NPV, він не володіє властивістю адитивності, тобто для двох інвестиційних проектів А і В, які можуть бути здійснені одночасно:

NPV (A + B) = NPV (A + NPV (B), (4.1)

IRR (A + B) IRR (A) + IRR (B), (4.2)

6. У принципі не виключено ситуацію, за якої критерій IRR немає з чим порівнювати. Це може бути в тому разі, коли відсутні підстави використати в аналізі постійну ціну капіталу. Якщо джерела фінансування -- банківська позичка з фіксованою процентною ставкою, ціна капіталу не змінюється, однак здебільшого проект фінансується з різних джерел, а відтак для оцінки використовується середньозважена ціна капіталу підприємства, значення якого може варіюватися в залежності, зокрема, від загальноекономічної ситуації, поточних прибутків і т. п.

7. Критерій IRR -- є зовсім непридатним для аналізу неординарних інвестиційних потоків (назва умовна). В цьому випадку виникає як множинність значень IRR, так і неочевидність економічної інтерпретації виникаючих співвідношень між показником IRR і ціною капіталу. Можливі також ситуації, коли позитивного значення IRR не існує. [16.ст.238]

Ефективний маркетинг - ключовий параметр вдалого бізнесу. Одна з головних причин невдач - недостатнє розуміння ринку та ринкового середовища.

Дуже часто цей розділ складає головну перепону для підприємців, які розробляють інвестиційний проект. Тут необхідно оцінити маркетингової можливості пропонуємої продукції. Підприємство має показати, що воно добре розуміє ринок та вимоги ринку до його продукції.

Отже, визначивши основні проблеми оцінки надійності інвестиційних проектів, бачимо, що немає єдиної визначеної системи оцінки, що ускладнює прийняття інвестиційного рішення.

Перехід до нової моделі розвитку економіки України обумовлює особливу актуальність наукових досліджень по формуванню нових підходів управління інвестиційною діяльністю промислових підприємств, особливо для тих, які дотепер перебувають у кризовій ситуації. [5.ст.84]

Нинішні методи оцінювання інвестиційних проектів, спрямовані, як правило, на вирішення локальних питань визначення їх ефективності без створення єдиного механізму забезпечення надійності під впливом заходів “ризик-менеджменту”. Разом з тим існуючі розробки потребують більш глибокого врахування ступеня ризику в інвестиційних розрахунках, подальшого розвитку у напрямі формування цілісної системи забезпечення надійності, вдосконалення методичних підходів до визначення інвестиційних характеристик проекту, процесу управління ризиком та оптимізації його наслідків, що є необхідною умовою створення комплексного ефективного економічного механізму забезпечення надійності інвестиційного проекту. Теорія ймовірностей має справу зі стаціонарним випадковим процесом. Розподіл економічної величини за попередній період може не тільки змінитися, але й виявитися непередбачуваним (наприклад: внаслідок політичного скандалу). Поняття ризику в математиці та економіці мають різне значення. Не можливо охопити всі чинники, що впливають на процес інвестування: ймовірність того чи іншого результату є завжди суб'єктивною. Таким чином, ймовірність - це лише ступінь впевненості, зумовлена знанням, досвідом. В економіці небагато процесів, які можна вважати випадковими в математичному плані. Для того, щоб оцінити ймовірність ризику в потрібному нам понятті, необхідно визначити діапазон розташування значень, в якому і будуть лежати результати. Але щоб залучити цей метод, потрібно вивчити всі фактори та причинно-наслідкові зв'язки (відкидання “малоймовірних” або “менш важливих” неприпустиме, тому що дуже часто саме вони призводять до краху). Якщо ми зробили такий (всеохоплюючий) аналіз, то ризик зникає. Ризик в економіці - наше уявлення про здійснення будь-яких негативних наслідків при відсутності достовірних даних. Отже, математичний апарат теорії ймовірності не може замінити аналізу факторів та причин ризику.

Аналіз причинно-наслідкових зв'язків (прямих та зворотних) невизначеностей з наступним їх усуненням більш продуктивні у боротьбі з ризиком, ніж спроба представити його числом. Порівнюючи два проекти за ступінню ризику, оцінюється їх стійкість до різних негативних змін, а не математична ймовірність самих змін. [5.ст.304]

Більшість методик оцінювання надійності визначають не те, як буде реагувати проект на негативні фактори, а те, в якому фінансовому стані він знаходиться сьогодні. Таким чином, завданням оцінювання надійності проекту повинно стати не кількісне вираження ризику, а аналіз його змін під впливом негативних факторів, знаходження виключення невизначеності, залучення заходів щодо збільшення впевненості. Використання такої методики має переваги аналізу ризиків, бо розширює можливості прийняття проектних рішень; відбирає нові проекти та визначає їх інвестиційні можливості; виділяє аспекти проекту, які потребують подальшого розгляду, і спрямовує процес збирання інформації: допомагає ранжувати проекти з урахуванням інтересів і потреб інвестора; заохочує детальний перегляд показників; знижує упередженість при оцінюванні; підвищує ефективність експертних оцінок; заповнює “комунікативний розрив” між аналітиком і відповідальним за прийняття рішення; створює рамки для оцінювання прогнозів (полегшує перевірку емпіричних даних); надає необхідну інформацію для ефективного розподілу ризиків між учасниками проекту; дає змогу визначати проблеми пов'язані з ліквідністю і погашенням заборгованості тощо.

Нині вітчизняні менеджери, зазвичай, покладаються на інтуїцію, авторитет чи досвід попередників. Лише незначний відсоток керівників здатний оцінити ризик із використанням економіко-математичних методів. Тому виникає необхідність розробки методики (конкретного методу у формі інструкцій, правил дій, чіткого опису способів існування) оцінки надійності інвестиційних проектів, що могла б бути застосована на підприємствах промисловості та базувалася б на доступних аналітикові методах аналізу й програмному забезпеченні. Головним при цьому є не складність розрахунків, а правильне формування і вибір системи показників. [13.ст.178]

Особливо важливим аспектом управління інвестиційними проектами є аналіз чутливості самого інвестиційного проекту. Мета аналізу - встановити рівень впливу окремих варіюючих чинників на фінансові показники інвестиційного проекту. Його інструментарій дозволяє оцінити потенційну дію риски на ефективність проекту. Проте як відповісти на питання, наскільки сильно кожен конкретний параметр проекту може змінитися в негативну сторону (при стабільності решти параметрів), перш ніж це вплине на вирішення про вигідність проекту? У аналізі чутливості інвестиційні критерії визначаються для широкого діапазону початкових умов. Виділяються найбільш важливі параметри проекту, виявляються закономірності зміни фінансових результатів від динаміки кожного з параметрів. В ході дослідження чутливості капітального проекту доцільно розглянути наступні параметри:

а) фізичний об'єм продажів як результат ємкості ринку, частки підприємства на ринку, потенціалу зростання ринкового попиту;

б) ціна продукту (послуги);

в) темп інфляції;

г) необхідний об'єм капітальних вкладень;

д) потреба в оборотному капіталі;

е) змінні витрати;

ж) постійні витрати;

з) облікова ставка відсотка за банківський кредит і ін.

Дані параметри не можуть бути змінені за допомогою ухвалення управлінських та інвестиційних рішень. [55.ст.68]

В процесі аналізу чутливості спочатку визначається «базовий» варіант, при якому всі чинники, що вивчаються, приймають свої первинні значення. Тільки після цього значення одне з досліджуваних чинників варіюється в певному інтервалі при стабільних значеннях решти параметрів. При цьому оцінка чутливості проекту починається з найбільш важливих чинників, які відповідають песимістичному і оптимістичному сценаріям. Тільки після цього встановлюється вплив змін окремих параметрів на рівень ефективності проекту. Крім того, аналіз чутливості покладений в основу ухвалення проекту. Так, наприклад, якщо ціна виявилася критичним чинником, то можна підсилити програму маркетингу або переглянути витратну частку проекту, щоб понизити його вартість. Якщо здійснений кількісний аналіз рисок проекту виявить його високу чутливість до зміни обсягу виробництва, то слід приділити увагу заходам по підвищенню продуктивності праці, навчанню персоналу менеджменту і тому подібне

Показник чутливості обчислюється як відношення процентної зміни критерію - вибраного показника ефективності інвестицій (щодо базисного варіанту) до зміни значення чинника на один відсоток. В такий спосіб визначаються показники чутливості по кожному з досліджуваних чинників.

За допомогою аналізу чутливості на базі отриманих даних можна встановити найбільш пріоритетні з погляду риски чинники, а також розробити найбільш ефективну стратегію реалізації інвестиційного проекту.

Варто відзначити, що, не дивлячись на всі переваги методу аналізу чутливості проекту: об'єктивність, простоту розрахунків, їх наочність (саме ці критерії покладені в основу його практичного використання), даний метод володіє серйозним недоліком - однофакторністю. Він орієнтований тільки на зміни одного чинника проекту, що приводить до недоврахування можливостей зв'язку між окремими чинниками або недообліку їх кореляції.

Тому на практиці доцільно використовувати також метод аналізу сценаріїв. Він включає облік одночасної (паралельного) зміни лави чинників, що впливають на ступінь риски проекту. Таким чином, визначається дія одночасної зміни всіх основних змінних проекту, що характеризують його грошові потоки (притока І відтік грошових коштів). Важливою перевагою методу є той факт, що відхилення параметрів (від базових значень) розраховуються з урахуванням їх взаємозв'язків (кореляції). [10.ст.93]